Yếu tố nào cản trở quy mô và tần suất các thương vụ M&A ngành dược phẩm Việt Nam?

So về cả số lượng và quy mô giao dịch M&A trong một năm thì thị trường M&A ngành dược của Việt Nam còn quá nhỏ và thiếu chiều sâu của một thị trường phát triển cốt lõi công nghệ thuốc độc quyền, ngành dược – nơi những sản phẩm R&D (Research and Development – Nghiên cứu và Phát triển) là động lực của thị trường và có giá trị quyết định tới giao dịch và giá trị giao dịch lên hàng tỷ đô la Mỹ.

Doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài gần như chiếm lĩnh thị trường dược Việt Nam[1], đặc biệt trong việc phát triển các loại biệt dược, biệt dược gốc. Trong khi đó, các công ty dược trong nước chưa “mặn mà” trong việc đầu tư R&D sản phẩm là một trong những yếu tố khiến thị trường M&A Việt Nam kém hấp dẫn trong mắt các nhà đầu tư quốc tế.

1. Khoảng cách của thị trường dược Việt Nam và thế giới

1.1 Bối cảnh M&A dược phẩm toàn cầu

Trên quy mô toàn cầu, hoạt động Mua bán và sáp nhập (Mergers & Acquisitions - M&A) trong ngành dược phẩm là một cơ chế chiến lược phức tạp, được thiết kế để giải quyết những khoảng trống nghiên cứu và phát triển và tối ưu hóa danh mục sản phẩm. Các giao dịch quốc tế lớn (mega-deals), thông thường giá trị trên 1 tỷ USD, thường được thúc đẩy bởi việc sở hữu Tài sản trí tuệ (Intellectual property - IP), các bằng sáng chế còn hiệu lực, và đặc biệt là giá trị của thuốc trong quá trình nghiên cứu, phát triển/thuốc trong đường ống (pipeline value)[2].

Trong môi trường toàn cầu, định giá thương vụ được xác định bởi tiềm năng tạo ra dòng tiền độc quyền trong tương lai. Do đó, các thương vụ lớn thường sử dụng bội số định giá cao (premium multiples) dựa trên khả năng độc quyền thị trường của các sản phẩm sắp ra mắt hoặc đã được cấp bằng sáng chế. Việc thiếu vắng những động lực mang tính đổi mới và độc quyền như vậy trong thị trường mục tiêu là nguyên nhân cơ bản lý giải sự chênh lệch về quy mô giao dịch giữa thị trường dược phẩm Việt Nam và thị trường dược phẩm các nước phát triển.

1.2 Thị trường dược phẩm Việt Nam là thị trường tiềm năng trong tương lai

Việt Nam từ lâu đã được xác định là một thị trường dược phẩm hấp dẫn tại khu vực ASEAN. Với dân số vượt mốc 100 triệu người và mức thu nhập ngày càng tăng, nhu cầu về thuốc men, thực phẩm chức năng và mỹ phẩm đang tăng trưởng mạnh mẽ. Chính phủ Việt Nam cũng đã triển khai các chính sách nhằm khuyến khích đầu tư vào ngành dược, bao gồm các ưu đãi về thuế và cải thiện cơ sở hạ tầng.  

Tuy nhiên, khi xem xét hiện trạng giao dịch, các thương vụ M&A có quy mô lớn  là rất hiếm. Mặc dù ngành y tế, dược phẩm vẫn thu hút sự chú ý của nhà đầu tư, thể hiện qua việc chiếm 184 triệu USD trong tổng số 529 triệu USD[3] đầu tư vào các startup gần đây , phần lớn các thương vụ này vẫn tập trung vào các lĩnh vực bán lẻ, chuỗi cung ứng hoặc các công ty sản xuất thuốc generic.  

Một ngoại lệ đáng chú ý về quy mô là thương vụ Tập đoàn Dược phẩm Livzon (Trung Quốc) mua lại 64,81% cổ phần của Công ty Cổ phần Dược phẩm Imexpharm (IMP). Giao dịch này được ước tính có giá trị lên tới hơn 5.730 tỷ đồng (tương đương khoảng 220.6 triệu USD)[4]. Thương vụ này chứng minh khả năng thu hút vốn của các công ty dược phẩm Việt Nam có năng lực sản xuất đạt chuẩn quốc tế (như GMP Châu Âu). Mặc dù vậy, giá trị này vẫn chỉ là một phần nhỏ so với các thương vụ mua lại IP trị giá hàng tỷ USD diễn ra trên thị trường dược phẩm phát triển thế giới.  

1.3 Sự khác biệt của thị trường dược phẩm Việt Nam và thế giới[5]

Sự khác biệt về động lực cốt lõi đã dẫn đến sự khác biệt đáng kể trong cách thức và quy mô định giá M&A giữa Việt Nam và thị trường toàn cầu.

Các tập đoàn dược phẩm đa quốc gia (MNCs) khi tiến hành M&A tại Việt Nam thường tập trung vào mục tiêu tiếp cận thị trường (Market Access) hoặc mua lại năng lực sản xuất thuốc generic đạt chuẩn (Capacity Acquisition), chẳng hạn như các nhà máy có chứng nhận WHO-GMP, EU-GMP, hoặc PIC/S-GMP.  

Ngược lại, động lực M&A toàn cầu là tìm kiếm các tài sản có giá trị nội tại cao, cụ thể là IP và R&D. Tài sản trí tuệ có khả năng tạo ra dòng tiền độc quyền trong nhiều năm, cho phép định giá vượt trội. Khi giao dịch tại Việt Nam chủ yếu dựa trên tài sản hữu hình và hiệu suất vận hành hiện tại (EBITDA), giá trị giao dịch bị giới hạn nghiêm trọng. Điều này xác nhận rằng động lực tìm kiếm Market Access tại Việt Nam, mặc dù tạo ra các giao dịch quan trọng như Imexpharm và Livzon, vẫn kém bền vững và có giá trị thấp hơn so với động lực tìm kiếm Value Creation (R&D) của thị trường phát triển. Đây là một trong những lý do trực tiếp giải thích tại sao các giao dịch Việt Nam thường có quy mô nhỏ.

Khung so sánh sau đây minh họa sự khác biệt về chiến lược và định giá:

2. Mô hình hoạt động của các công ty mục tiêu Việt Nam làm hạn chế quy mô giao dịch

Các yếu tố nội tại của doanh nghiệp dược phẩm Việt Nam đóng vai trò quan trọng trong việc giảm đáng kể giá trị định giá, từ đó kéo theo quy mô giao dịch M&A ở giá trị thấp.

CTCP Dược phẩm Imexpharm. Nguồn: Báo Đầu tư Chứng khoán

2.1 Ngành dược Việt Nam chưa chú trọng đầu tư vào R&D

Bản chất của ngành dược phẩm Việt Nam là tập trung vào sản xuất và phân phối các loại thuốc generic, thuốc cổ truyền, hoặc thực phẩm chức năng[6]. Nhiều công ty dược phẩm hàng đầu như Dược Hậu Giang (DHG), Traphaco, và Mekophar chủ yếu hoạt động trong lĩnh vực này. Mặc dù một số doanh nghiệp như SaVipharm đã đạt chứng nhận GMP Châu Âu và phát triển hơn 250 sản phẩm thuộc 11 nhóm điều trị , nhưng trọng tâm chiến lược vẫn chưa dịch chuyển sang nghiên cứu thuốc mới mang tính đột phá.  

Quy trình R&D dược phẩm toàn cầu đòi hỏi sự đầu tư lớn vào việc nghiên cứu gen, protein, enzyme liên quan đến bệnh và phân tích cơ chế bệnh sinh để hướng tới cá nhân hóa điều trị. Các công ty Việt Nam hiện thiếu các dự án R&D có khả năng tạo ra độc quyền kéo dài. Do thiếu IP mang tính đột phá và thuốc trong quá trình nghiên cứu, phát triển có khả năng tạo ra dòng tiền độc quyền dài hạn, các công ty Việt Nam không thể yêu cầu bội số định giá cao như các công ty công nghệ sinh học hoặc các công ty phát triển thuốc phát minh. Giá trị M&A do đó bị giới hạn bởi tài sản hữu hình và dòng tiền hoạt động hiện tại, dẫn đến quy mô giao dịch thấp.  

2.2 Thách thức về chất lượng tài sản và tiêu chuẩn vận hành của công ty mục tiêu

Việc mua lại các nhà máy đã có sẵn chứng nhận GMP quốc tế (WHO-GMP, EU-GMP, PIC/S-GMP) là một cơ hội lớn, giúp nhà đầu tư tiết kiệm chi phí và thời gian khởi đầu. Tuy nhiên, các nhà đầu tư nước ngoài phải đối mặt với rủi ro vận hành và yêu cầu tuân thủ liên tục đối với ngành nghề yêu cầu tuân thủ nghiêm ngặt như dược phẩm.  

Trong ngành dược phẩm, nơi các tiêu chuẩn chất lượng và hệ thống sản xuất phải tuân thủ ở mức gần như tuyệt đối, nhà đầu tư cần thẩm định kỹ lưỡng khả năng duy trì các tiêu chuẩn quốc tế. Sự không chắc chắn về mức độ tuân thủ, cũng như các khác biệt về văn hóa quản lý chất lượng, làm tăng đáng kể chi phí hậu M&A. Chi phí và rủi ro gia tăng này thường được bù trừ bằng cách giảm định giá giao dịch, làm giới hạn quy mô cuối cùng của một thương vụ.  

2.3. Sự chênh lệch về tiêu chuẩn kế toán và quản trị doanh nghiệp

Một rào cản cấu trúc khác làm giảm quy mô định giá là sự chênh lệch về tiêu chuẩn kế toán và quản trị. Các công ty dược phẩm Việt Nam thường gặp khó khăn trong việc hoàn thiện hệ thống kế toán quản trị và kế toán. Sự không rõ ràng này tạo ra sự khác biệt và rủi ro nghiêm trọng trong quá trình thẩm định tài chính công ty dược mục tiêu.  

Dữ liệu tài chính nội bộ có thể không đáng tin cậy hoặc khó so sánh trực tiếp với các chuẩn mực quốc tế như IFRS hoặc US GAAP. Điều này khiến nhà đầu tư nước ngoài khó xác định chính xác hiệu quả hoạt động của các đơn vị kinh doanh hoặc phân bổ chi phí một cách chính xác. Khi không thể định lượng được hiệu quả thực sự do thông tin bất cân xứng và thiếu sót trong hệ thống kế toán quản trị, nhà đầu tư buộc phải áp dụng một mức phí rủi ro lớn hơn. Việc áp dụng phí rủi ro này trực tiếp làm giảm quy mô định giá mà nhà đầu tư sẵn sàng chi trả, do đó giới hạn quy mô giao dịch tiềm năng.

3. Một số vướng mắc pháp lý khi thực hiện hoạt động M&A

Sự phức tạp của khung pháp lý và rủi ro thẩm định là những yếu tố chính làm tăng chi phí và rủi ro giao dịch, dẫn đến việc giảm tần suất M&A thực hiện thành công tại Việt Nam.

3.1 Hạn chế quyền phân phối

Về mặt chính sách, Việt Nam đã mở cửa cho phép nhà đầu tư nước ngoài sở hữu 100% cổ phần trong các công ty dược phẩm từ năm 2021, theo Nghị định 31/2021/NĐ-CP và các cam kết WTO. Điều này đã loại bỏ rào cản về giới hạn sở hữu nước ngoài.  

Tuy nhiên, các quy định về kinh doanh và phân phối dược phẩm vẫn tạo ra rào cản vận hành. Mặc dù doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài (FIE) có điều kiện để sản xuất thuốc và có thể được cấp phép kinh doanh thực hiện quyền phân phối bán buôn hàng hóa, các hạn chế cụ thể liên quan đến việc kiểm soát hoàn toàn chuỗi phân phối, đặc biệt là bán lẻ vẫn còn mơ hồ hoặc phức tạp.  

Sự phân tách giữa năng lực sản xuất và khả năng kiểm soát kênh phân phối bán lẻ/bán buôn toàn diện làm giảm đáng kể tính hấp dẫn chiến lược của việc mua lại toàn bộ chuỗi giá trị. Nếu một tập đoàn dược phẩm đa quốc gia (Multinational corporation – MNC) không thể tối ưu hóa lợi nhuận thông qua kiểm soát chuỗi cung ứng đầu cuối, họ sẽ chuyển hướng chiến lược. Sự phức tạp này là nguyên nhân làm giảm tần suất các thương vụ M&A kiểm soát toàn bộ. Thay vào đó, nhiều MNC lựa chọn mô hình hợp tác chiến lược hoặc liên doanh, chẳng hạn như thương vụ IHH Healthcare Singapore hợp tác với FPT Long Châu[7]. Việc hợp tác này cho phép MNC tận dụng sự hiểu biết thị trường địa phương và giảm thiểu rủi ro pháp lý/vận hành liên quan đến việc kiểm soát trực tiếp toàn bộ chuỗi phân phối.  

3.2 Rủi ro thẩm định pháp lý

Hoạt động Thẩm định Pháp lý (Legal Due Diligence - LDD) là một bước không thể thiếu để đánh giá tất cả các rủi ro pháp lý tiềm ẩn trong quá trình M&A. Tại Việt Nam, LDD đối mặt với những khó khăn mang tính hệ thống làm tăng chi phí và nguy cơ đứt gãy giao dịch.  

Các vấn đề chính bao gồm thông tin về doanh nghiệp mục tiêu khó xác thực. Quá trình rà soát các tài liệu, dữ liệu, và phỏng vấn người liên quan nhằm mục đích hiểu rõ liệu có vấn đề pháp lý nào phát sinh trong tương lai hay không. Tuy nhiên, các vấn đề xung đột pháp lý, thường liên quan đến tuân thủ quy định chuyên ngành dược phẩm, giấy phép, hoặc quyền sử dụng đất, là nguyên nhân hàng đầu khiến quá trình đàm phán bị đứt gãy. Rủi ro LDD cao này kéo dài thời gian đàm phán, tăng chi phí vận hành giao dịch, và trực tiếp làm giảm tần suất các giao dịch M&A thành công.  

3.3 Thách thức trong việc bảo vệ quyền sở hữu trí tuệ

Mặc dù khung pháp lý Việt Nam về bảo vệ Sở hữu Trí tuệ (IP) đã được nâng cao, việc thực thi vẫn còn nhiều thách thức. Sự yếu kém trong thực thi IP làm giảm đáng kể động lực cho các nhà đầu tư nước ngoài M&A các công ty R&D non trẻ hoặc chuyển giao công nghệ cao cấp.  

Các nhà đầu tư lo ngại về rủi ro vi phạm IP và cạnh tranh không lành mạnh từ hàng giả hoặc generic được sản xuất sớm hơn dự kiến. Điều này làm giảm quy mô định giá mà họ sẵn sàng trả cho tài sản IP hoặc công nghệ mới, đồng thời khiến họ thận trọng hơn khi tham gia các thương vụ M&A dựa trên giá trị R&D, cũng như chuyển giao công nghệ trong quá trình hợp tác với các công ty dược Việt Nam.

4. Một vài khuyến nghị để thúc đẩy giao dịch M&A ngành dược tại Việt Nam trong thời gian tới

Để tối ưu hóa chiến lược đầu tư tại thị trường Việt Nam, các nhà đầu tư tổ chức và quỹ đầu tư nước ngoài cần áp dụng cách tiếp cận thận trọng và đa dạng hóa hình thức tham gia thị trường:

Thứ nhất, chuyển đổi trọng tâm thẩm định

Thay vì chỉ tập trung vào thẩm định tài chính (FDD), nhà đầu tư cần ưu tiên đầu tư mạnh mẽ vào các khía cạnh pháp lý, thuế, tuân thủ hoạt động,... Việc thẩm định chất lượng tuân thủ liên tục, đặc biệt là các tiêu chuẩn GMP quốc tế, là cực kỳ quan trọng để đánh giá chính xác chi phí tích hợp hậu M&A.  

Thứ hai, nên ưu tiên mô hình hợp tác chiến lược/mua cổ phần thiểu số trong thời điểm hiện tại

Do những rào cản trong việc kiểm soát toàn bộ chuỗi phân phối và rủi ro LDD cao, mô hình hợp tác chiến lược, như thương vụ IHH - Long Châu, là một phương án khả thi để khai thác tiềm năng thị trường mà không phải chịu rủi ro pháp lý và vận hành liên quan đến việc kiểm soát 100%.  

Thứ ba, quản lý các rủi ro từ hoạt động thoái vốn của Nhà nước

Đối với các giao dịch có liên quan đến vốn nhà nước, cần thiết lập mức định giá ban đầu linh hoạt hơn, phản ánh chi phí rủi ro thực tế, và chuẩn bị nguồn lực để đối phó với thủ tục hành chính phức tạp kéo dài. Trong quá trình tham gia đấu giá, đấu thầu cổ phần các công ty dược Nhà nước, Nhà đầu tư nước ngoài nên có sự cố vấn sát sao từ một công ty luật chuyên nghiệp chuyên thực hiện các giao dịch M&A ngành dược phẩm tại Việt Nam.  

Bên cạnh đó, để ngành dược Việt Nam có thể thu hút các giao dịch M&A có giá trị lớn, với quy mô toàn cầu, cần có những cải cách mang tính hệ thống nhằm tăng giá trị tài sản mục tiêu và giảm thiểu các rủi ro hậu sáp nhập. Từ việc, các cơ quan quản lý nên khuyến khích các công ty dược phẩm niêm yết áp dụng các chuẩn mực kế toán quản trị tiên tiến hơn và tăng cường tính minh bạch của dữ liệu tài chính. Điều này sẽ giúp giảm thiểu sự bất cân xứng thông tin và phí rủi ro, từ đó nâng cao mức định giá mà nhà đầu tư quốc tế sẵn sàng chi trả. Cũng như Nhà nước cần tạo ra một khung pháp lý rõ ràng và thống nhất hơn về quyền phân phối thuốc của doanh nghiệp FDI. Việc cho phép tích hợp chuỗi giá trị từ sản xuất đến bán lẻ một cách hiệu quả hơn sẽ tăng tính hấp dẫn của việc mua lại toàn phần và thúc đẩy các thương vụ M&A quy mô lớn tại Việt Nam. Và cuối cùng nhưng không kém phần quan trọng là việc tăng cường hiệu quả thực thi IP là cần thiết để tạo động lực cho các công ty Việt Nam đầu tư vào R&D và phát triển các sản phẩm độc quyền. Một khi giá trị tài sản được nâng cao nhờ IP, các giao dịch M&A sẽ chuyển dịch từ mô hình mua lại năng lực sản xuất sang mô hình mua lại giá trị tương lai, dẫn đến tăng quy mô giao dịch đáng kể và một động lực mạnh mẽ để nhà đầu tư nước ngoài tìm đến thị trường dược phẩm Việt Nam.

Luật sư Nguyễn Văn Phúc

Công ty Luật TNHH HM&P