Phát triển sản phẩm mới: Bài toán pháp lý của thị trường vốn Việt Nam

Thị trường chứng khoán Việt Nam không thiếu nhu cầu huy động vốn, nhưng vẫn thiếu nhiều cấu trúc tài chính có khả năng chuyển nhu cầu đó thành nguồn vốn trung và dài hạn. Trong khi nền kinh tế cần vốn cho hạ tầng, chuyển đổi xanh, công nghệ và đổi mới sáng tạo, sản phẩm trên thị trường vẫn chủ yếu xoay quanh cổ phiếu, trái phiếu và một số công cụ phái sinh cơ bản.

Chứng khoán hóa cho phép chuyển dòng tiền tương lai hoặc tài sản tài chính thành chứng khoán.

Khoảng trống vì vậy không chỉ nằm ở số lượng sản phẩm. Vấn đề căn bản hơn là pháp luật chưa hình thành được một kiến trúc đủ đồng bộ để xác lập bản chất tài sản, chuyển giao quyền, tách biệt rủi ro, bảo vệ nhà đầu tư và giám sát các cấu trúc tài chính mới. Hoàn thiện kiến trúc đó là điều kiện để thị trường chứng khoán chuyển từ nơi giao dịch tài sản thành hệ thống phân bổ vốn cho nền kinh tế.

Thị trường đang thiếu sản phẩm hay thiếu nền tảng pháp lý

Sau hơn hai thập niên phát triển, thị trường chứng khoán Việt Nam đã hình thành các cấu phần cơ bản gồm cổ phiếu, trái phiếu, chứng chỉ quỹ, chứng quyền có bảo đảm và hợp đồng tương lai chỉ số. Quy mô, thanh khoản và số lượng nhà đầu tư đều tăng đáng kể. Tuy nhiên, tín dụng ngân hàng vẫn giữ vai trò trung tâm; nhiều doanh nghiệp và dự án có vòng đời dài chưa tìm được công cụ huy động vốn phù hợp với dòng tiền và mức độ rủi ro của mình.

Vấn đề không phải Việt Nam thiếu ý tưởng. Chứng khoán hóa, quỹ đầu tư bất động sản, quỹ hạ tầng, trái phiếu xanh, sản phẩm phái sinh mới, tín dụng tư nhân (private credit) và chứng khoán số đều đã được thảo luận. Điểm nghẽn nằm ở chỗ một số sản phẩm đã được pháp luật gọi tên nhưng thiếu điều kiện vận hành; một số chưa được xác định rõ bản chất; còn một số nằm tại giao điểm của nhiều đạo luật nên không cơ quan nào có thể giải quyết trọn vẹn.

Quyết định số 1413/QĐ-TTg ngày 27-7-2026 của Thủ tướng Chính phủ[1] về cải cách tổng thể thị trường tài chính đến năm 2045 đã xác lập nhiều định hướng quan trọng như token hóa tài sản thực, phát triển REIT[2], trái phiếu hạ tầng và trái phiếu ESG, đa dạng hóa chứng khoán phái sinh, xây dựng sandbox trong lĩnh vực chứng khoán và nghiên cứu thị trường dành cho doanh nghiệp đổi mới sáng tạo. Vì vậy, câu hỏi hiện nay không còn chỉ là có nên phát triển sản phẩm mới hay không, mà là thiết kế pháp luật và tổ chức thực thi như thế nào để các chủ trương đó trở thành sản phẩm có thể giao dịch an toàn.

Bốn nhóm sản phẩm cần được ưu tiên

Chứng khoán hóa tài sản

Chứng khoán hóa cho phép chuyển dòng tiền tương lai hoặc tài sản tài chính thành chứng khoán. Tài sản cơ sở có thể là khoản phải thu, khoản vay mua nhà, hợp đồng thuê, dòng tiền từ dự án hạ tầng hoặc bất động sản thương mại. Nếu được thiết kế đúng, công cụ này giúp ngân hàng giải phóng bảng cân đối, doanh nghiệp chuyển hóa tài sản kém thanh khoản thành vốn và nhà đầu tư có thêm sản phẩm thu nhập cố định.

Nhưng điểm khó nhất không nằm ở thủ tục phát hành. Pháp luật phải trả lời việc chuyển tài sản cho pháp nhân chuyên biệt có phải là chuyển giao thực sự hay chỉ là một biện pháp bảo đảm; tài sản đã chuyển giao có bị nhập vào khối tài sản phá sản của bên khởi tạo hay không; dòng tiền được kiểm soát thế nào; và nhà đầu tư có thứ tự ưu tiên gì khi cấu trúc thất bại. Nếu không bảo đảm được tính tách biệt với rủi ro phá sản, chứng khoán hóa chỉ thay đổi hình thức của khoản nợ mà chưa tạo ra một loại tài sản đầu tư đáng tin cậy.

REIT và quỹ hạ tầng

Điểm nghẽn của những sản phẩm này không nhất thiết cần giải quyết bằng sandbox. Chúng chủ yếu đòi hỏi cải cách đồng bộ về điều kiện chuyển tài sản, thuế, định giá, phân phối lợi nhuận, giới hạn vay, giao dịch với bên liên quan và công bố thông tin về tài sản cơ sở. Nếu việc đưa tài sản vào quỹ phát sinh chi phí thuế quá lớn hoặc quyền khai thác tài sản không thể chuyển giao ổn định, quỹ khó có khả năng cạnh tranh với hình thức sở hữu trực tiếp. Vì vậy, REIT và quỹ hạ tầng cần một chương trình cải cách liên ngành và cơ chế thí điểm theo loại tài sản, thay vì được xem đơn thuần là sản phẩm mới của công ty quản lý quỹ.

Tài chính xanh và tín chỉ carbon

Trái phiếu xanh, trái phiếu bền vững và quỹ ESG sẽ có vai trò ngày càng lớn khi Việt Nam cần nguồn vốn cho chuyển đổi năng lượng và giảm phát thải. Nhưng nhãn gọi không làm cho một công cụ tài chính trở thành xanh. Thị trường cần hệ thống phân loại dự án, cơ chế xác minh độc lập, nghĩa vụ theo dõi việc sử dụng vốn, báo cáo sau phát hành và chế tài đối với hành vi công bố gây nhầm lẫn hoặc tẩy xanh.

Đối với tín chỉ carbon, cần phân biệt tín chỉ được xác nhận theo pháp luật môi trường, quyền tài sản có thể chuyển giao và sản phẩm tài chính có giá trị tham chiếu đến tín chỉ carbon. Không phải mọi tín chỉ carbon đều là chứng khoán. Chỉ khi một công cụ mang đặc điểm của chứng khoán hoặc được cấu trúc để huy động vốn từ nhà đầu tư, pháp luật chứng khoán mới cần tham gia với vai trò tương ứng. Sự phân định này là tiền đề để xây dựng cơ chế đăng ký, giao dịch, lưu ký, thanh toán, kế toán, thuế và giải quyết tranh chấp.

Tài sản số và thị trường vốn tư nhân

Token hóa không đồng nghĩa với tiền mã hóa. Cổ phần, trái phiếu, chứng chỉ quỹ, khoản phải thu hoặc quyền hưởng lợi từ tài sản đều có thể được biểu thị dưới dạng token nếu pháp luật công nhận quyền tương ứng và hạ tầng bảo đảm việc xác thực, chuyển giao, lưu ký và thanh toán. Cách tiếp cận phù hợp là phân loại theo bản chất kinh tế: token mang đặc điểm chứng khoán phải chịu các nguyên tắc của pháp luật chứng khoán; token thanh toán, token tiện ích và tài sản mã hóa phi tập trung cần khuôn khổ quản lý tương ứng với chức năng và rủi ro của chúng.

Sandbox phù hợp nhất với mô hình công nghệ hoặc phương thức cung cấp dịch vụ chưa có khuôn khổ đầy đủ, chẳng hạn phát hành, lưu ký và chuyển nhượng chứng khoán số trên nền tảng sổ cái phân tán. Thử nghiệm phải giới hạn về quy mô, thời hạn, đối tượng nhà đầu tư, loại tài sản, nghĩa vụ báo cáo và quyền can thiệp của cơ quan quản lý. Sandbox không nên trở thành vùng miễn trừ trách nhiệm hoặc con đường để đưa sản phẩm rủi ro đến công chúng trước khi các nguyên tắc bảo vệ nhà đầu tư được thiết lập.

Đối với private credit, yêu cầu đầu tiên là xác định ranh giới giữa đầu tư vốn tư nhân, mua trái phiếu, khoản vay dân sự và hoạt động cấp tín dụng có tính chất kinh doanh. Pháp luật phải làm rõ chủ thể được cung cấp vốn, nguồn vốn được sử dụng, giới hạn đòn bẩy, điều kiện phân phối cho nhà đầu tư và cơ chế xử lý khi bên vay mất khả năng thanh toán. Nếu thiếu ranh giới này, thị trường vốn tư nhân có thể tiếp tục được cấu trúc ở nước ngoài hoặc phát triển trong vùng xám, làm giảm cả hiệu quả huy động vốn lẫn khả năng giám sát.

Kiến trúc pháp lý phải liên ngành và dựa trên rủi ro

Các sản phẩm trên cho thấy sửa riêng Luật Chứng khoán là chưa đủ. Chứng khoán hóa liên quan đến dân sự, ngân hàng, phá sản, thuế và kế toán; REIT liên quan đến đất đai, bất động sản và định giá; tín chỉ carbon liên quan đến môi trường và quyền tài sản; chứng khoán số liên quan đến giao dịch điện tử, dữ liệu, an ninh mạng và phòng, chống rửa tiền. Kiến trúc pháp lý vì vậy không phải là một văn bản duy nhất, mà là khả năng các văn bản khác nhau cùng công nhận một giao dịch và phân bổ nhất quán quyền, nghĩa vụ, rủi ro.

Cùng với đó, cần chuyển từ quản lý theo tên gọi sang quản lý theo chức năng và mức độ rủi ro. Sản phẩm bán cho công chúng phải chịu yêu cầu nghiêm ngặt về công bố thông tin, phân phối và giám sát. Sản phẩm dành cho nhà đầu tư chuyên nghiệp có thể linh hoạt hơn nhưng vẫn phải bảo đảm minh bạch và trách nhiệm giải trình. Việc xác định nhà đầu tư chuyên nghiệp cũng không nên chỉ dừng ở giá trị tài sản; cần kết hợp tiêu chí tài chính, kinh nghiệm đầu tư, quy trình đánh giá mức độ phù hợp, cảnh báo rủi ro và hạn mức đối với sản phẩm phức tạp.

Toàn cảnh buổi làm việc về tình hình thực hiện nhiệm vụ trọng tâm trong 5 tháng đầu năm 2026. Nguồn: SSC

Lộ trình cải cách phải bắt đầu từ những điều kiện nền tảng

Lộ trình không nên chỉ chia theo mốc thời gian mà phải phản ánh quan hệ phụ thuộc giữa các cải cách. Giai đoạn đầu cần xác định bản chất pháp lý của tài sản, hiệu lực chuyển giao, cơ chế tách biệt tài sản, xử lý phá sản, chuẩn mực định giá và công bố thông tin. Đây là nền móng chung cho chứng khoán hóa, REIT, tín chỉ carbon và chứng khoán số.

Khi nền tảng này được thiết lập, một số sản phẩm có thể được thí điểm trong phạm vi hẹp. Chứng khoán hóa nên bắt đầu từ nhóm tài sản có dòng tiền ổn định. REIT và quỹ hạ tầng nên được thử nghiệm với tài sản có hồ sơ pháp lý hoàn chỉnh và cơ chế quản trị độc lập. Chứng khoán số nên giới hạn ở nhà đầu tư chuyên nghiệp và tổ chức cung cấp dịch vụ được cấp phép. Mỗi chương trình phải có tiêu chí đánh giá, cơ chế dừng thử nghiệm và phương án xử lý quyền lợi của nhà đầu tư.

Vai trò mới của cơ quan quản lý

Trong giai đoạn mới, cơ quan quản lý không chỉ cấp phép, kiểm tra và xử phạt. Cơ quan quản lý phải có năng lực phân loại sản phẩm theo chức năng, giám sát hợp nhất đối với tập đoàn tài chính, phân tích dữ liệu giao dịch và can thiệp sớm khi rủi ro vượt quá giới hạn.

Cơ chế phối hợp cũng phải được thể chế hóa. Khi một sản phẩm đồng thời liên quan đến chứng khoán, ngân hàng, bảo hiểm, thuế, môi trường và công nghệ, việc trao đổi ý kiến theo từng vụ việc là chưa đủ. Cần có đầu mối điều phối, quy trình chia sẻ dữ liệu, thẩm quyền xử lý rủi ro liên ngành và trách nhiệm rõ ràng nếu khoảng trống quản lý làm phát sinh thiệt hại.

Những cuộc khủng hoảng niềm tin trên thị trường vốn thường không bắt đầu từ việc thiếu sản phẩm, mà từ việc sản phẩm được bán sai đối tượng, thông tin không đầy đủ hoặc xung đột lợi ích bị che giấu. Vì vậy, mở rộng sản phẩm phải đi cùng trách nhiệm của tổ chức phát hành, quản lý, tư vấn và phân phối.

Kết luận

Thị trường vốn không phát triển chỉ bằng việc bổ sung thêm tên gọi sản phẩm. Điều quan trọng hơn là pháp luật phải xác định rõ tài sản nào được tạo lập, quyền nào được chuyển giao, rủi ro nằm ở đâu và ai chịu trách nhiệm khi cấu trúc tài chính thất bại.

Vì vậy, nhiệm vụ của giai đoạn tới không chỉ là sửa Luật Chứng khoán hay mở thêm một số sản phẩm. Việt Nam cần một kiến trúc pháp lý liên ngành, quản lý theo bản chất và mức độ rủi ro, đồng thời bảo đảm khả năng thử nghiệm có kiểm soát. Khi nền tảng đó được hình thành, nâng hạng sẽ không chỉ là thay đổi tên gọi của thị trường; nó sẽ phản ánh sự thay đổi thực chất trong năng lực đưa vốn dài hạn đến những khu vực có khả năng tạo ra tăng trưởng.