Khi giao dịch M&A có sự tham gia của bên thứ ba cùng một đề xuất vượt trội, hấp dẫn

Metsera, Inc. là một công ty sinh dược phẩm có các tài sản R&D được định vị chiến lược, đặc biệt trong lĩnh vực quản lý cân nặng mãn tính, một thị trường mục tiêu có tính cạnh tranh cao. Ban đầu, Metsera đã có một thỏa thuận sáp nhập hiện hành với Pfizer Inc.

Nguồn: RTT News

Vào ngày 29 tháng 10 năm 2025, Metsera đã nhận được một đề xuất mua lại chủ động từ Novo Nordisk. Sự kiện này đã kích hoạt một cuộc “tranh đấu” tiềm năng giữa ba công ty dược phẩm lớn. Việc Metsera nhanh chóng phản hồi đề xuất của Novo Nordisk, chỉ một ngày sau khi nhận được, cho thấy mức độ hấp dẫn của đề xuất này đối với Hội đồng Quản trị của công ty mục tiêu như thế nào.

1. Đề xuất Vượt trội từ Novo Nordisk và câu trả lời của Pfizer

Sau khi tham khảo ý kiến cố vấn pháp lý và cố vấn tài chính bên ngoài, Hội đồng Quản trị Metsera đã chính thức xác định rằng đề xuất của Novo Nordisk cấu thành một "Superior Company Proposal" (Đề xuất vượt trội) theo định nghĩa trong Thỏa thuận sáp nhập với Pfizer.

Đề xuất Novo Nordisk định giá Metsera lên tới $77,75 mỗi cổ phiếu, đạt tổng giá trị giao dịch xấp xỉ USD 9,1 tỷ. Mức định giá này thể hiện sự đánh giá cao đối với tài sản của Metsera, cung cấp mức đề xuất chênh lệch (premium) xấp xỉ 133% so với giá đóng cửa của Metsera vào ngày 19/09/2025, ngày giao dịch cuối cùng trước khi thỏa thuận Pfizer được công bố. Mức premium và tổng giá trị giao dịch lớn này phản ánh sự định giá chiến lược vượt trội đối với các tài sản sinh dược phẩm của Metsera, đặc biệt là các sản phẩm điều trị béo phì, và khẳng định tính cấp bách của Novo Nordisk trong việc củng cố vị thế dẫn đầu trong thị trường béo phì toàn cầu đang mở rộng[1].

Việc Metsera công khai xác định đề xuất của Novo Nordisk là Đề xuất Vượt trội là một động thái chiến lược nhằm tận dụng tối đa điều khoản "Fiduciary Out" (người được ủy thác) trong thỏa thuận ban đầu, gây áp lực lên Pfizer để nâng giá trị giao dịch hoặc điều chỉnh các điều khoản có lợi cho Metsera.

Việc gửi thông báo này cho Pfizer đã kích hoạt một giai đoạn đàm phán kéo dài bốn ngày làm việc, trong đó Pfizer có quyền đàm phán với Metsera để điều chỉnh các điều khoản của Thỏa thuận sáp nhập Pfizer, với mục đích làm cho Đề xuất Novo Nordisk không còn cấu thành một Đề xuất Vượt trội trong M&A nữa.

Tuy nhiên, Pfizer đã thông báo cho Metsera rằng họ không tin Metsera có quyền đưa ra Thông báo này, nhưng Metsera không đồng ý với quan điểm của Pfizer. Sự tranh chấp pháp lý này ngay lập tức đưa rủi ro pháp lý tiềm ẩn vào giai đoạn đối kháng. Mặc dù HĐQT Metsera đã xác định Đề xuất Novo Nordisk là Superior Proposal, Thỏa thuận Sáp nhập Pfizer vẫn có hiệu lực. Do đó, HĐQT Metsera vẫn đang tái khẳng định khuyến nghị ban đầu của họ đối với các cổ đông về việc chấp thuận Thỏa thuận sáp nhập Pfizer, cho đến khi giai đoạn đối kháng kết thúc và HĐQT đưa ra kết luận cuối cùng.

2. Cấu trúc giao dịch từ Đề xuất vượt trội của Novo Nordisk

Cấu trúc giao dịch hai bước của Novo Nordisk là một cơ chế M&A tinh vi, được thiết kế để đảm bảo sự chắc chắn về tài chính và lợi ích kinh tế cho Novo Nordisk ngay lập tức, đồng thời cung cấp thanh khoản cao cho cổ đông Metsera.

Cơ chế vốn hóa và cổ tức đặc biệt

Bước đầu tiên của Giao dịch Novo Nordisk sẽ diễn ra ngay sau khi ký kết các Thỏa thuận Giao dịch Novo. Cơ chế này liên quan đến hai giao dịch tiền mặt có giá trị tương đương:

Giao dịch tiền mặt cho Metsera: Một công ty con của Novo Nordisk sẽ thanh toán cho Metsera khoản tiền mặt bằng $56,50 cho mỗi cổ phiếu phổ thông Metsera, cùng với các khoản tiền nhất định liên quan đến vốn chủ sở hữu của nhân viên Metsera và chi phí giao dịch.

Cổ tức đặc biệt cho cổ đông: Ngay trong cùng ngày đó, Metsera sẽ tuyên bố một khoản cổ tức đặc biệt bằng tiền mặt là $56,50 cho mỗi cổ phiếu phổ thông Metsera. Ngày chốt quyền sẽ là mười ngày sau khi ký Thỏa thuận sáp nhập Novo, và việc thanh toán sẽ diễn ra ngay sau đó.

Cơ chế bơm vốn và thoái vốn song song này mang lại sự thanh khoản tức thì và chắc chắn trị giá $56,50/cổ phiếu cho cổ đông, giảm thiểu rủi ro giao dịch bị hủy bỏ đối với phần lớn giá trị nhận được, làm cho đề xuất này trở nên hấp dẫn hơn đáng kể so với một giao dịch phụ thuộc vào các điều kiện kéo dài.

Đổi lại khoản tiền mặt tương đương $56,50/cổ phiếu mà Novo Nordisk bơm vào, Metsera sẽ phát hành cho công ty con của Novo Nordisk (Investor Sub) Cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi không có quyền biểu quyết ("Non-Voting Convertible Preferred Stock").

Cấu trúc này cho phép Novo Nordisk khóa chặt lợi ích kinh tế ngay lập tức trong Metsera.

Có thể thấy loại cổ phiếu này đại diện cho tổng cộng 50% vốn cổ phần pha loãng hoàn toàn (fully-diluted share capital) của Metsera trên cơ sở sau phát hành.

Cổ phiếu này sẽ không có quyền biểu quyết ngoại trừ các trường hợp luật pháp yêu cầu hoặc liên quan đến việc thay đổi các quyền ưu tiên của chính nó. Việc sử dụng cổ phiếu không biểu quyết cho phép Novo Nordisk đạt được 50% lợi ích kinh tế mà không kích hoạt ngay lập tức quyền kiểm soát, tránh các vấn đề liên quan đến sự thay đổi kiểm soát sớm trước khi nhận được phê duyệt chống độc quyền và phê duyệt của cổ đông cho Bước 2.

Giá chuyển đổi được thiết lập ở mức $56,50 cho mỗi cổ phiếu phổ thông Metsera. Cổ phiếu này có thể tùy chọn chuyển đổi thành cổ phiếu phổ thông, và việc chuyển nhượng cho bên thứ ba (không phải công ty liên kết của Novo) sẽ tự động kích hoạt chuyển đổi thành cổ phiếu phổ thông.

Các điều khoản liên quan đến Cổ phiếu ưu đãi được thiết kế để bảo vệ khoản đầu tư chiến lược của Novo Nordisk và duy trì sự ổn định của Metsera trong trường hợp giao dịch sáp nhập Bước 2 thất bại.

• Hạn chế chuyển nhượng ban đầu: Cho đến khi Thỏa thuận Sáp nhập Novo bị chấm dứt, Cổ phiếu Ưu đãi chỉ có thể chuyển nhượng cho công ty liên kết của Novo Nordisk hoặc trong các trường hợp ngoại lệ khác (như yêu cầu của pháp luật hoặc có sự đồng ý của Metsera).
• Nới lỏng hạn chế sau chấm dứt: Để ngăn chặn việc bán tháo ngay lập tức nếu thỏa thuận sáp nhập sụp đổ, các hạn chế chuyển nhượng chỉ được nới lỏng theo thời gian: sau một năm chấm dứt Thỏa thuận Novo, 50% số cổ phiếu phát hành ban đầu có thể chuyển nhượng; và sau hai năm, tất cả các cổ phiếu còn lại sẽ có thể chuyển nhượng.
• Khoản tài trợ tạm thời (Interim Funding): Novo Nordisk cũng sẽ cung cấp một khoản Tài trợ Tạm thời để đáp ứng các nhu cầu tiền mặt đang diễn ra của Metsera, bao gồm chi phí hoạt động và các khoản thưởng giữ chân nhân viên. Khoản vay này không có ngày đáo hạn, tích lũy lãi suất 7% mỗi năm (dưới dạng lãi trả bằng hiện vật - PIK), và có thể chuyển đổi thành Cổ phiếu Ưu đãi Chuyển đổi Không có Quyền Biểu quyết ở mức giá $56,50. Điều này đảm bảo rằng nguồn vốn duy trì được chuyển đổi ở cùng mức định giá cơ sở.

Các rủi ro của bước sáp nhập thứ 2

Bước thứ hai của giao dịch là sáp nhập chính thức (Merger) sau khi nhận được sự chấp thuận của cổ đông và cơ quan quản lý. Giai đoạn này tập trung vào việc định giá các tài sản phát triển lâm sàng thông qua cơ chế Quyền Lợi Giá trị Ngẫu nhiên (Contingent Value Rights - CVR).

Sau khi sáp nhập hoàn tất, người nắm giữ cổ phiếu phổ thông Metsera và một số quyền lợi vốn chủ sở hữu nhân viên sẽ nhận được một CVR cho mỗi cổ phiếu.

• Giá trị tối đa: CVR đại diện cho quyền nhận thêm tối đa USD 21,25 tiền mặt.
• Tính chất Hợp đồng: Mỗi CVR là một quyền hợp đồng ngẫu nhiên, không thể giao dịch ("non-tradable contractual contingent right"). Điều này buộc người nắm giữ CVR phải chờ đợi việc đạt được các cột mốc quy định để nhận khoản thanh toán tiền mặt tương ứng.
• Tính nhất quán trong định giá: Các cột mốc CVR này được xác định là "tương tự đáng kể" ("substantially the same") so với những cột mốc được đề xuất trong Thỏa thuận Sáp nhập Pfizer. Sự nhất quán này cho thấy định giá tài sản lâm sàng của Metsera là tương đối đồng thuận giữa các bên đấu thầu lớn trong ngành.

Một nhà nghiên cứu của Pfizer đang làm việc. Nguồn: GEN

3. Thách thức trong việc tiếp tục thực hiện Superior Proposal

Giao dịch Novo Nordisk bao gồm các điều khoản pháp lý mạnh mẽ nhằm bảo vệ khoản đầu tư chiến lược của họ và tạo ra một rào cản tài chính đáng kể đối với bất kỳ bên đấu thầu nào khác.

Thỏa thuận Sáp nhập Novo Nordisk sẽ bao gồm một điều khoản "no shop" tiêu chuẩn, nhưng có điều khoản "fiduciary out" (thoát trách nhiệm ủy thác) cho phép Metsera cung cấp thông tin và tham gia đàm phán với bên thứ ba liên quan đến một đề xuất không được yêu cầu nếu đề xuất đó có khả năng dẫn đến một "Superior Proposal" khác.

Để chấp nhận một Superior Proposal khác, Hội đồng Quản trị Metsera phải xác định rằng việc không chấp nhận đề xuất vượt trội đó sẽ không nhất quán với nghĩa vụ ủy thác (fiduciary duties) của họ theo quy định của pháp luật áp dụng.

Bên cạnh đó, cơ chế cấu trúc phí chấm dứt thỏa thuận của Superior Proposal được thiết kế để bù đắp chi phí phát sinh khi Metsera chuyển đổi đối tác từ Pfizer sang Novo Nordisk và sau đó bảo vệ Novo Nordisk khỏi bất kỳ đề xuất cạnh tranh nào tiếp theo là một thách thức không nhỏ để bên bán cân nhắc đối với đề xuất mới này và từ bỏ đề xuất/thỏa thuận đã ký với Pfizer.

Chi phí chuyển đổi Pfizer: Novo Nordisk cam kết thanh toán Phí Chấm dứt Thỏa thuận Pfizer khoảng $190 triệu cho Pfizer đồng thời với việc chấm dứt Thỏa thuận Sáp nhập Pfizer.

Rào cản đấu thầu vượt trội: Nếu Metsera sau đó chấm dứt Thỏa thuận Novo Nordisk để chấp nhận một Superior Proposal từ bên thứ ba khác (sau khi trải qua quá trình Fiduciary Out), Metsera sẽ phải thanh toán cho Novo Nordisk tổng cộng hai khoản phí:

1. Phí Chấm dứt Novo: USD 227 triệu.
2. Hoàn trả Phí Chấm dứt Pfizer: USD 190 triệu.

Khoản phí tổng cộng mà Metsera (hoặc bên đấu thầu thứ ba khác) phải chịu để phá vỡ thỏa thuận với Novo Nordisk là USD 417 triệu. Khoản phí này thiết lập một rào cản tài chính cực kỳ cao đối với bất kỳ đối thủ cạnh tranh nào, phản ánh sự tự tin và quyết tâm bảo vệ giao dịch của Novo Nordisk, nhằm làm cho đề xuất này trở nên không thể bị vượt qua.

Bảng minh họa rào cản Phí chấm dứt Thỏa thuận

Cấu trúc giao dịch Novo Nordisk/Metsera là một ví dụ điển hình về việc sử dụng chiến lược tài chính tinh vi để đảm bảo thành công M&A trong một lĩnh vực cạnh tranh cao.

Cấu trúc hai bước mang lại lợi ích kép: (1) Cho Novo Nordisk: Đảm bảo quyền tiếp cận và lợi ích kinh tế (50% vốn) đối với tài sản chiến lược ngay lập tức thông qua vốn ưu đãi không biểu quyết. Điều này cho phép Novo Nordisk đẩy nhanh quá trình tích hợp R&D và chuẩn bị cho việc cạnh tranh hiệu quả hơn trong thị trường GLP-1/Obesity đang bùng nổ. (2) Cho Cổ đông Metsera: Cung cấp sự kết hợp tối ưu giữa thanh khoản chắc chắn ($56.50/cổ phiếu) và tiềm năng tăng trưởng dựa trên hiệu suất R&D (CVR tối đa $21.25/cổ phiếu). Việc cung cấp phần lớn giá trị bằng tiền mặt tức thì giảm thiểu rủi ro giao dịch bị hủy bỏ, mang lại sự hấp dẫn cao hơn cho đề xuất này.

Đây là một thương vụ cho thấy tính phức tạp và đa dạng của các bên tham gia. Ngay cả khi các bên đã tiến hành ký kết thỏa thuận sáp nhập, một đề xuất hấp dẫn và tốt hơn từ một bên thứ ba yêu có thể gây nên những xáo trộn và thách thức không nhỏ. Tuy nhiên, với tư cách bên bán, đây lại là một cơ hội lớn để có đưa ra các lựa chọn tốt nhất cho cổ đông và doanh nghiệp như thực hiện đề xuất mới tốt hơn hoặc chí ít ngồi lại đàm phán với bên hiện tại để điều chỉnh giá bán công ty mục tiêu với giá tốt hơn ban đầu[2].