Điều khoản bảo vệ thương vụ M&A: Cấu trúc chiến lược và bài học từ thực tiễn

Trong các thương vụ mua bán và sáp nhập doanh nghiệp (M&A), đặc biệt là những giao dịch có giá trị cao hoặc mang tính chiến lược, việc đảm bảo thương vụ không bị phá vỡ bất ngờ, không rơi vào “bẫy đấu giá” hoặc không bị kéo dài không cần thiết là ưu tiên hàng đầu của bên mua. Để bảo vệ các lợi ích đã đầu tư trong suốt quá trình đàm phán, bên mua thường yêu cầu bên bán đồng ý một số điều khoản bảo vệ thương vụ (Deal Protection Provisions hay “DPPs”).

Điều khoản bảo vệ thương vụ

DPPs là các điều khoản được đưa vào trong hợp đồng M&A nhằm bảo vệ lợi ích của bên mua, đảm bảo thương vụ không bị phá vỡ hay bị kéo dài không cần thiết hoặc không rơi vào tình trạng cạnh tranh không mong muốn từ bên thứ ba. Các điều khoản bảo vệ thương vụ phổ biến bao gồm: (1) Điều khoản không tiếp cận bên thứ ba (no-shop clause); (2) Phí phạt phá vỡ hợp đồng (termination fee); (3) Quyền điều chỉnh đề nghị (matching right) và (4) Cơ chế bảo lưu nghĩa vụ ủy thác (fiduciary out).

Những điều khoản này không chỉ bảo vệ quyền lợi của bên mua mà còn phải đảm bảo sự cân bằng với lợi ích của cổ đông bên bán. Đây là một cơ chế giao dịch rất phổ biến của hoạt động M&A quốc tế, đặc biệt là trong các giao dịch phức tạp, kéo dài và giá trị lớn. Thương vụ M&A gần đây giữa Sun Pharmaceutical Industries Ltd. và Checkpoint Therapeutics, Inc. – một giao dịch tiêu biểu trong ngành dược phẩm toàn cầu trong quý 1, 2025 đã sử dụng cơ chế này một cách hiệu quả để đưa thương vụ “cập bến” thành công[1].

DPPs ra đời nhằm phục vụ các mục tiêu bảo đảm cho sự thành công của một giao dịch M&A. Thứ nhất, DPPs bảo vệ chi phí và nguồn lực. Bên mua thường đầu tư đáng kể vào quá trình thẩm định, đàm phán và chuẩn bị giao dịch. Các điều khoản này giúp giảm thiểu rủi ro mất trắng chi phí cũng như đầu tư thời gian nếu thương vụ đổ vỡ. Thứ hai, ngăn chặn hành vi “shopping the deal”. DPPs ngăn bên bán sử dụng thỏa thuận đã ký giữa các bên như công cụ để đàm phán ngược với các bên thứ ba. Điều khoản cũng là cách đảm bảo tính nghiêm túc trong giao dịch của bên bán trong quá trình hoàn tất giao dịch. Thứ ba, DPPs tạo tính chắc chắn cho thương vụ. Từ thời điểm công bố đến khi hoàn tất, các điều khoản này giúp duy trì sự ổn định của giao dịch. Cuối cùng, DPPs giúp giảm rủi ro pháp lý và ảnh hưởng uy tín của các bên. Nếu thương vụ thất bại vào phút cuối, cả hai bên có thể đối mặt với thiệt hại về tài chính, uy tín và vị thế trên thị trường. Một khi ký DPPs, các bên được bảo vệ trước những rủi ro này nếu thương vụ không thành ở bất kỳ giai đoạn nào.

Điều khoản không tiếp cận bên thứ ba (No-Shop Clause)

Điều khoản này yêu cầu bên bán không được tìm kiếm, mời chào hoặc thương lượng với các bên thứ ba về việc mua lại công ty cũng như cung cấp thông tin mật liên quan đến công ty mục tiêu cho các đối thủ tiềm năng, những bên đang dòm ngó công ty mục tiêu.

Tuy nhiên, để đảm bảo quyền lợi của cổ đông, “điều khoản no-shop” thường đi kèm ngoại lệ cho phép bên bán xem xét các đề nghị vượt trội (Superior Proposal) nếu chúng mang lại giá trị cao hơn rõ rệt so với giá trị đề nghị của bên mua mà các bên đang thực hiện.

Phí phạt phá vỡ hợp đồng (Termination Fee)

Đây là khoản tiền mà bên bán phải trả nếu xảy ra một trong các trường hợp như đơn phương rút khỏi giao dịch đã ký kết hoặc chấp nhận một đề nghị khác sau khi đã ký thỏa thuận với bên mua ban đầu.

Mức phí phá vỡ hợp đồng thường dao động từ 2% đến 4% giá trị thương vụ[2], tùy thuộc vào quy mô và tính chất của giao dịch. Khoản phí này không chỉ bù đắp chi phí mà còn là rào cản ngăn bên bán thay đổi quyết định dẫn tới thương vụ bị phá vỡ và gây thiệt hại cho bên mua.

Quyền điều chỉnh đề nghị (Matching Right)

Quyền này cho phép bên mua được quyền nhận thông báo ngay lập tức nếu có đề nghị mới từ bên thứ ba đối với bên bán về việc chuyển nhượng công ty mục tiêu. Trong trường hợp này bên mua có quyền xem xét nên điều chỉnh đề xuất đã đưa với bên bán trong một thời gian hợp lý (thông thường từ 3 đến 5 ngày, kể từ ngày được thông báo) nhằm tiếp tục tiến hành thương vụ mà không bị ảnh hưởng bởi đề nghị này của bên thứ ba.

Điều khoản này giúp bên mua duy trì vị thế cạnh tranh mà không cần phải đưa ra giá cao ngay từ đầu.

Quyền từ chối vì nghĩa vụ ủy thác (Fiduciary Out)

Điều khoản này cho phép Hội đồng quản trị (HĐQT) của công ty mục tiêu rút khỏi hoặc thay đổi quyết định về giao dịch hiện tại nếu xuất hiện một đề nghị cạnh tranh tốt hơn, nhằm thực hiện nghĩa vụ ủy thác cao nhất với cổ đông. Đây là cơ chế cho phép HĐQT ưu tiên lợi ích của cổ đông thay vì cam kết hợp đồng cứng nhắc, ngay cả khi công ty đã ký thỏa thuận với một bên mua trước đó. Điều khoản này đảm bảo HĐQT thực hiện đúng nghĩa vụ ủy thác từ cổ đông và đặt lợi ích của cổ đông lên trên hết.

Nhà phân tích Justin Walsh của B. Riley bắt đầu đưa tin về Checkpoint, một công ty công nghệ sinh học về ung thư, với xếp hạng mua và mục tiêu giá là 18 đô la. Nguồn: TheStreet

Giao dịch Sun Pharma mua lại Checkpoint Therapeutics

Sun Pharmaceutical Industries Ltd. (Sun Pharma), một trong những tập đoàn dược phẩm lớn nhất châu Á có trụ sở tại Ấn Độ, đã công bố mua lại Checkpoint Therapeutics, Inc., một công ty công nghệ sinh học niêm yết trên Nasdaq (Mỹ). Checkpoint sở hữu sản phẩm Cosibelimab, một liệu pháp miễn dịch điều trị ung thư đầy tiềm năng. Thương vụ có giá trị khoảng 355 triệu USD tiền mặt (tương đương 4,10 USD/cổ phiếu). Với quyền lợi bổ sung là cổ đông Checkpoint có thể được quyền nhận thêm giá trị dự phòng (Contingent Value Right) tối đa 0,70 USD/cổ phiếu nếu Cosibelimab được phê duyệt tại châu Âu. Điều này có thể nâng tổng giá trị tiềm năng thương vụ khoảng 415–416 triệu USD[3].

Trong giao dịch này các bên đã đưa DPPs vào trong các thỏa thuận đã ký và vận dụng chúng như một cơ chế đặc biệt để đưa thương vụ đi đến thành công. Hồ sơ giao dịch của thương vụ cho thấy Checkpoint bị ràng buộc không được tiếp xúc hoặc thương lượng với các bên thứ ba về việc mua lại công ty. Tuy nhiên, điều khoản này có ghi nhận một ngoại lệ là nếu Checkpoint nhận được một Superior Proposal (Đề nghị tốt hơn), Checkpoint được phép thảo luận nhưng phải thông báo ngay cho Sun Pharma và tuân thủ quy trình minh bạch. Thỏa thuận này đảm bảo Checkpoint vẫn có thể xem xét các cơ hội tốt hơn mà không vi phạm nghĩa vụ với Sun Pharma. Ngoài ra, trong thỏa thuận đã ký giữa các bên cũng nêu rõ nếu Checkpoint hủy giao dịch hoặc chấp nhận một đề nghị khác, công ty phải trả 12,5 triệu USD phí phá vỡ hợp đồng. Khoản phí này chiếm khoảng 3,5% giá trị thương vụ, nằm trong mức thông lệ quốc tế và đóng vai trò như một biện pháp răn đe, đảm bảo Checkpoint nghiêm túc thực hiện thỏa thuận đã ký với Sun Pharma.

Trong hồ sơ giao dịch mà Checkpoint đệ trình lên Ủy ban Giao dịch và Chứng khoán Hoa Kỳ cho thấy các bên cũng đưa ra cơ chế Sun Pharma được quyền nhận thông báo ngay lập tức nếu có đề nghị mới từ bên thứ ba và có 4 ngày làm việc để điều chỉnh đề xuất của mình. Hay quy định HĐQT của Checkpoint được quyền thay đổi khuyến nghị hoặc rút khỏi giao dịch trong trường hợp có đề nghị mới mang lại giá trị tài chính cao hơn và ít rủi ro hơn.

Thương vụ Sun Pharma – Checkpoint là một ví dụ điển hình về cách thiết kế các điều khoản bảo vệ thương vụ một cách chuyên nghiệp và cân bằng trong việc bảo vệ quyền lợi cổ đông Checkpoint, hay tạo ra cơ chế minh bạch và công bằng, đồng thời giữ sự ổn định, chắc chắn của giao dịch.

Thương vụ này cũng thể hiện sự chuyên nghiệp trong cách áp dụng các thông lệ M&A quốc tế, với vai trò thiết kế cơ chế quan trọng của các luật sư tham gia vụ việc.

DPPs tại thị trường M&A Việt Nam

Tại Việt Nam, DPPs vẫn là một cơ chế giao dịch khá xa lạ và chưa được áp dụng rộng rãi. Việc này có nhiều nguyên nhân khác nhau. Thứ nhất, thiếu quy định pháp lý rõ ràng. Luật Doanh nghiệp, Luật Cạnh tranh và Luật Chứng khoán chưa đề cập cụ thể đến các điều khoản như no-shop clause hay termination fee. Do đó, các điều khoản này thường chỉ xuất hiện trong các thương vụ có sự tham gia của luật sư quốc tế hoặc các công ty danh tiếng với giá trị giao dịch lớn. Thứ hai, tâm lý e ngại của các bên trong giao dịch. Bên bán tại Việt Nam thường lo ngại rằng các điều khoản bảo vệ thương vụ có thể hạn chế quyền tự do đàm phán hoặc làm giảm sự hấp dẫn của công ty mục tiêu. Việc bồi thường chi phí lớn khi chấm dứt giao dịch là một việc mà bên bán Việt Nam thường không dễ chấp nhận hay thoải mái khi đưa vào thỏa thuận giao dịch. Thứ ba, thị trường M&A Việt Nam là một thị trường mới phát triển với quy mô nhỏ, các thương vụ thường không quá lớn, nên các bên muốn “mua nhanh, bán nhanh” mà không muốn bị ràng buộc bởi các cơ chế rắc rối và việc thoát ra khỏi các cơ chế này lại là một vấn đề lớn.

Việc thiếu DPPs dẫn đến nhiều rủi ro cho các bên tham gia giao dịch: Từ (i) Thiệt hại tài chính khi bên mua có thể mất hàng trăm triệu đồng cho chi phí thẩm định, pháp lý và tài chính nếu thương vụ bị hủy vào phút cuối. (ii) Rủi ro tiết lộ thông tin mật nếu bên bán đồng thời thương lượng với nhiều bên, thông tin nhạy cảm của công ty có thể bị rò rỉ cho đối thủ cạnh tranh. (iii) Ảnh hưởng uy tín của các bên khi công bố một thương vụ rồi để nó đổ vỡ.

Trong bối cảnh thị trường M&A Việt Nam ngày càng sôi động, đặc biệt trong các lĩnh vực như dược phẩm và công nghệ sinh học, các điều khoản bảo vệ thương vụ như no-shop clause, termination fee, matching right và fiduciary out đóng vai trò quan trọng trong việc đảm bảo sự ổn định, công bằng và tối ưu hóa chi phí giao dịch. Để bắt kịp với thông lệ M&A quốc tế, Việt Nam cần xây dựng một khung pháp lý rõ ràng và khuyến khích áp dụng DPPs. Điều này không chỉ giúp bảo vệ quyền lợi của các bên tham gia mà còn nâng cao tính cạnh tranh và hấp dẫn của thị trường M&A Việt Nam trên trường quốc tế.

Luật sư Nguyễn Văn Phúc

Công ty Luật TNHH HM&P